期权交易案例分析

　　3、期权交易案例分析 [例 1]投资者 A 和 B 分别是看涨期权的买方与卖方，他们就 X 股票达成看涨期权交易，期权协议价 格为 50 元/股。期权费 3 元/股，试分析未来 3 个月中该期权的执行情况。 分析因为这道题没有明确告诉我们 3 个中股价走势，所以我们要对此作出各种假定。请看表： 未来三个月中，股价的走势有几种情况： 1.X 股票股价〈50 元/股，买方弃权，损失期权费 3 * 100 =300 元，卖方收入 300 元 2.X 股票股价=50 元/股，买方弃权，损失期权费 300 元，卖方收入 300 元 3.50 元/股〈X 股票股价〈53 元/股，买方可执行权利弥补期权费损失，卖方收入〈300 元 4.X 股票股价=53 元/股，买方执行权利，买卖双方盈亏相抵 5.X 股票股价〉53 元/股，买方执行权利，并有获利，卖方亏损 6.若期权费上涨，如 4.5 元/股，股价 54 元/股，买方可将此权利卖给他人，获得收入 150 元 我们考虑了五种情况，分别就买方和卖方的操作进行了分析。当未来 3 个月中，每股股价是小于 50 元的，那么证明看涨期权买方判断失误，因为价格并未超过协定价，因此买方必定不执行期权，放弃权 利，损失期权费 300 元。因为每个期权对应的股票是 100 股，300 元的期权费是买方最大的亏损值。而这 是卖方最愿意看到的，买方不执行，他就可以稳收期权费了，在这时，他的盈利也达到最大。如果股价停 滞不前，依然在每股 50 元，那么期权的执行与不执行对买方而言都无多大意义，因为他无法从中获利，执 行与不执行的结果都是亏损全部期权费，而卖方收入全部期权费。第三种情况，股价在 3 个月中的确上升 了，但是没有超过协定价加上期权费即 53 元每股，那么只要后市朝买方的预计发展，买方就会执行权利。 例如股价=52 元每股，买方先以协定价 50 元/股的价格向卖方买入股票，然后再到股票市场以 52 元/股的 市价出售，获得 200 元的赢利，除去期权费 300 元，亏损缩小到 100 元，也就是买方行使权利可以部分弥 补期权费损失。对应在图上我们可以看到，从 50 到 53 的价位，买方的盈亏线有了上倾的斜率，也就是说 买方的亏损在这个区域内，随着价格的上升而不断缩小。而对应的卖方因为买方期权的执行，他也不得不 履约，如果市场价格 52 元每股，为了卖给买方一定数量的股票，他必须到上以市价 52 元/股买入，然 后又无奈何地以协定价 50 元/股出售给买方，损失 200 元，这个损失是由于他自身判断失误造成的。期权 费 300 元收入，履约亏损 200 元，因此净收入缩水到 100 元。对应在图上也可以看到，从 50 到 53 的价位， 卖方的盈亏线有了下倾的斜率，也就是卖方的盈利在这个区域内，随着价格的上升而不断缩小。当股价达 到 53 元/股的时候，买方仍旧执行期权，而这是他的盈利完全可以弥补期权费的损失，因此不亏不盈。但 是卖方为了执行期权，也付出了代价，他所得到的期权费统统被履约损失而抹去了，因此在图上也是不赢 不亏。如果股价再向上涨，超过 53 元/股，那么买方就要开始赢利，买方就有了亏损。当然，还有一种情 况，我们也在最后罗列了出来，就是随着股价的上扬，期权费也开始上涨，买方执行期权的所得不如直接 出售这份期权所得高，因此买方就直接出售期权。比如我们例子中，期权费上涨到 4.5 元/股，出售期权可 的收入 150 元，此时虽然股价也上扬到 54 元/股，但是若执行期权，得到的净收入为 100 元，小于前者， 所以投资者会选择出售期权。 以上我们用列举法观察了看涨期权买方和卖方的操作及盈亏。从买方图中看出合约在价位 53 元时， 执行结果盈利与成本相抵持平，图表穿越横轴点即是平衡点，而股价一旦跌进 50 元，则买方最大损失为 300 元，?这也是他投资停损点。当股价在 50 元至 53 元之间盘整徘徊，投资者的成本则在 0 至 300 元之间 相对应，即亏损额随价位增高而减少。当股价一旦冲破 53 元，他开始获利，随着股价不断攀升，看涨期权 买方的盈利不断增大。因为股价理论上说没有最高价格，因此看涨期权买方亏损是有限的，盈利空间是无 限的。从看涨期权卖方图表看，股价只要不高于 50 元，他稳获全部期权费，这是他的最大收入。在 50 元 至 53 元区间，期权费收入随股价上升而减少，一旦价位突破 53 元，投资者开始亏损，股价越高，亏损越 大，从理论上分析，因为股价不存在最高价，因此看涨期权的卖出方盈利是有限的，亏损是无限的。我们 将这两个图表合为一体： 根据合并图表，可以提出这样的问题，即在什么价位，投资者总体不盈不亏？我们说，看涨期权买 卖双方的平衡点就在协定价加期权费这个数值上。如例中协定价 50 元/股，期权费 3 元/股，两者相加，盈 亏平衡点就在 53 元/股。 [例 2]A 和 B 分别为看跌期权的买方和卖方，就 Y 股票达成看跌期权，协议价 100 元/股，期权费 4 元/股，问今后三个月中合约的执行情况。 分析这题我们同样用列举法来观察。 1.Y100 元/股，A 弃权，亏损期权费 400 元，B 获得期权费收入 400 元 2.Y=100 元/股，A 弃权，亏损期权费 400 元，B 获得期权费收入 400 元 3.96/股Y100 元/股,A 执行权利,弥补 400 元期权费成本,B 履约,期权费收入400 元 4.Y=96 元/股，A 执行权利，A、B 不赢不亏 5.Y96 元/股，A 执行权利，并有赢利，B 亏损 若三个月内股价上升，大于 100 元/股，也就是高于协定价，那也就说明这个期权的买方判断失误， 因为看跌期权买方是看跌后市，愿以协定价格卖出一定数量的股票。因此，在这种情况下，买方会放弃执 行期权，他的亏损达到最大，也就是期权费 4 元/股乘以 100 股=400 元，这时卖方是最高兴的了，因为他 可以稳收 400 元期权费了。当股价=100 元/股时，市价等于协定价，这个价格对买方而言没有执行的必要， 因为他执行与不执行的结果都相同，都要亏损期权费 400 元，而卖方仍旧收入 400 元期权费。当股价开始 下降，低于协定价但又高于协定价减去期权费的数值即 96 元/股时，因为股价朝买方预期的方向发展了， 因此买方会执行期权，但是在这个价格区域内，买方执行权利的盈利不足以全部抵消期权费成本。例如我 们以 97 元/股为例。买方执行期权，可以以 100 元/股的价格卖给期权卖方 100 股股票。那么他自然会先到 股票市场上，用 97 元/股的价格买入股票，然后再以 100 元的价格卖出，这个过程他盈利 3 元/股，一个期 权共赢利 300 元，但是他付掉了 400 元期权费，所以还有 100 元的净亏损。但是，在这个价格区间内，随 着价格的下降，买方的亏损是不断下降的。大家可以看到图上从 100 元到 96 元间，价格下降，则买方的盈 亏线 线即横轴。而卖方的盈亏恰恰相反。股票市场可以以 97 元一股买入的股票，卖 方却不得不以 100 元买进，这是因为他接受了期权费后必须履约，当然股价越下跌，对看跌期权的卖方越 不利，因为他是看涨后市，愿以协定价格买入的一方。对应在图上，我们可以看到，在 96 元到 100 元的价 格内，随着价格的下降，卖方的盈亏线也渐渐从横轴上方向横轴靠拢，也就是赢利不断缩小。当价格达到 96 元/股之时，买方自然执行期权，买方必然需要履约，在这个价位上，双方的交易结果都是不赢不亏。 若市场价格继续下降，对买方更有利了，若价格跌入 96 元/股，则买方在扣除期权费之后，还会有盈利， 卖方在收取期权费之后，还存在亏损。因为理论上股票的最低价格是 0，所以看跌期权的买方的盈利空间 和卖方的盈利空间都是有限的。看跌期权买卖双方的盈利和亏损都是有限的，这点和看涨期权不同。他们 的盈亏平衡点也同看涨期权不一样，是协定价减去期权费，如 96 就是 100 减 4 的结果。 总结上面我们分析了两种最简单的期权的交易，对应着买方和卖方，就形成了四个不同的盈亏图。 我们把这四种情况归纳如表中所示： C C P P 买入 卖出 以上我们看到的看涨期权和看跌期权是期权交易中最简单也是最基础的操作，万变不离其宗。其他 的期权组合、套做期权都是建立在这两种最简单的期权交易之上，因此同学们若能透彻地掌握这两种期权 的原理，就能举一反三，期权交易也就不再是复杂的难题，而是一种神奇和充满趣味的投资工具了。 说到套做期权，我们接着就要来看看什么是套做期权。套做期权也叫双向期权，它是一个投资者同 时买卖两份或两份以上的同品种或不同品种的期权合约以相互配合，进一步降低风险。这种套做是无固定 模式的，全凭投资者操作的熟练程度以及对行情的预测准确度加以灵活运用。下面我们通过例题为同学们 介绍几种典型的套做期权。我们首先先来熟悉一下套做期权的操作思路。 [例 3]某人买入同品种一份看涨期权合约和一份看跌期权合约。看涨期权合约期权费 3 元，协定价 20 元，看跌期权合约期权费 4 元，协定价 28 元。如假定行情现为 24 元，则分别计算两个合约执行的结果。 分析这就是一个套做期权的投资者，他既是看涨期权的买方，又是看跌期权的卖方，在稍后的题目 中我们会分析为什么投资者要这样操作。这里我们先让同学们熟悉解题思路。用我们前面分析的方法，在 24 元的时候，因为股价高于看涨期权的协定价 20 元，因此看涨期权会被执行，考虑期权费的成本，买方 的盈亏平衡点为期权费加上协定价，在这个数值之上的就是买方的盈利。因此，当市场价格为 24 元时，要 高于盈亏平衡点 1 元，故买方的盈利为 100 元。再来看看跌期权。24 元的市价低于协定价 28 元，因此买 方会执行期权，只要股价小于盈亏平衡点即协定价减去期权费，则小于部分都是买方的盈利。同学们在解 这类题目的时候，脑中应该浮现出四个盈亏图来，那么再同自己的分析对照，正确与否就显而易见了。这 题中，看跌期权的盈亏平衡点为 28 减 4 等于 24，所以市价 24 元，买方不亏不赢。我们可以列出数学式表 示。 看涨期权执行结果(24－20)×100－300＝100 元盈利 看跌期权执行结果：(28－24)×100－400＝0 投资者执行这两个合约共计盈利 100 元。 总结以上这道题目比较有趣，我们得出的结果盈利 100 元恰恰是这位投资者套做这两个期权合约所 能获得的最低盈利水平，即无论价格涨还是跌，执行结果盈利不会低于 100 元。比如我们可以举两个数字， 当股价下跌至 20 元时，看涨期权合约不会被执行，并亏损 300 元期权费，而看跌期权合约帐面盈利(28－ 4-20)×100＝400 元，共计盈利 100 元。如价位进一步跌至 19 元，那第一个合约成本仍为 300 元，?而第 二个合约盈利增至 500 元，总盈利 200 元。不必再往下举例，可以推断股价越跌，总盈利越大。再反向假 定，如行情上升到 29 元，执行第一个合约盈利 600 元，因为 29 元高于盈亏平衡点 6 元，第二个合约弃权， 成本 400 元，总盈利 200?元，同样不必再往上举例，只要股价越涨，总盈利越大。这种双向期权成了标准 的旱涝保收型投资，哪边有利，便执行哪边合约。其基本保底盈利 100 元是肯定的。?所以这种套做期权特 别适合比较稳健的投资者，该组合始终能保持赢利，而且随着股价的波动加大，盈利也会不断增加。 在双向期权交易中，人们可将合约到期日一致，但协定价格不同的期权合约结合起来操作，这称为 垂直型期权。反之，也可以将合约到期日不同，但协定价格相一致的合约组合操作，这称为水平型期权。 这两种也都属于套做期权。 我们以例四、例五对垂直型期权加以说明，有兴趣的同学可以自己分析水平型 期权的盈亏策略。 [例 4]某人买入一份看涨期权，协定价格 20 元，?期权费 2.50 元，又同时卖出一份同品种看跌期 权，协定价格 15 元，期权费 2 元。问未来此投资者的盈亏情况。 分析这里投资者买卖的两份期权品种相同，到期日相同，但协定价格不同。首先我们把这道题目的 背景解释一下，也就是为什么投资者要采用这种策略。因为当时该品种在股票市场上的市价为 17 元。投资 者认为市场处于牛市，人们纷纷看好该股，所以买入看涨期权会有利可图。而且同时该品种的看跌期权协 定价格相对较低，投资者认为股价跌落到 15 元的可能性不大，买方执行期权的概率较小，因此，卖出这份 看跌期权，可以增加期权费收入。接着我们就来列举一下未来的股价走势对套做期权的影响。 1.股价〈15 元，看涨期权弃权，作为买方亏损 250 元期权费，看跌期权执行，作为卖方必须履约， 期权费收入减少，若股价低于 13 元，则该投资者在看跌期权上也有亏损 2.股价=15 元，看涨期权弃权，作为买方亏损 250 元期权费，看跌期权弃权，作为卖方稳收 200 元 期权费 3.15 元〈股价〈20 元，看涨期权弃权，作为买方亏损 250 元期权费，看跌期权弃权，作为卖方稳 收 200 元期权费，因此总成本不变=50 元 4.股价〉20 元，看涨期权执行，并弥补期权费成本，当股价为 22.5 元时，该期权买方不亏不赢； 看跌期权弃权，作为卖方收取 200 元期权费 5.股价=20.5 元，看涨期权执行，净亏损 200 元，看跌期权弃权，净收入 200 元，整个交易不亏不 赢 我们可以从分析中看到，所有的计算都建立在我们前面所讲到的四个基本图形之上。在这道题中， 我们首先把两个期权拆开来分析，最后再合并计算总盈亏，结果就是这个套做期权的盈亏情况。把这题的 盈亏图展示给大家。 可见，这个图表与我们上述四种又有所不同，而且其盈亏平衡点也非上述我们所讲到的。这个套做 期权的操作是建立在投资者看好后市的基础之上的，因此股价越涨，投资者的盈利也就越高。股价在 15－ 20 元之间徘徊，两个期权都弃权，总成本不变，投资者的损失就是这两个期权的成本，也就是看涨期权付 出期权费 250 元，看跌期权收入 200 元期权费，因此总成本 50 元。当股价在 20 至 20.5 元之间，投资者亏 损渐渐缩小，到 20.5 元盈亏相抵。从这一案例中得知，这种双向期权合约操作，只要市价稍稍超出看涨期 权协定价，投资者即可获利，股价越涨，获利越大。一旦跌破 15 元，亏损开始加大，理论上最大亏损额为 1550 元，但这种可能性微乎其微，尤其是在牛市环境下，人们才会运用这种垂直看涨双向期权策略。 我们再来看一道熊市垂直期权的实例。同学们可以根据前面一道牛市垂直期权自己来推导这种操作 策略的运用背景。 [例 5]某人买入一份看跌期权合约，协定价 15 元，期权费 2.50 元。同时，又卖出一份同品种看涨 期权，协定价 20 元，期权费 2 元。试问其盈亏情况。 分析投资者之所以要采用这种套做期权，必定是因为他看跌后市，因为他买入看跌期权，同时，又 考虑到在熊市环境中，协定价格偏高的看涨期权被执行的可能性很小，也就是股价在下落时，回调到 20 元 的可能性微乎其微，因此卖出看涨期权，可以获得期权费收入，看跌期权付出 250 元，看涨期权收入 200 元，他总成本为 50 元。若干天后，股价始终在 15－20 元箱体间运行，投资者最大亏损仍是 50 元不变，因 两个合约都弃权。如股价跌破 15 元，该投资者损失开始减少。当价位在 14.50 元时，?他执行看跌期权的 盈利与总成本抵消，处于不盈不亏的平衡点位置，如价位再下移，则真正获利。盈利的理论上限为 1450 元。 如价位反身向上，即投资者预测失误，股价不跌反涨股价突破 20 元，亏损增加，理论上无上限。从垂直看 跌双向期权盈亏图表中可看出与上述垂直看涨双向期权盈亏图表完全对应。 1.股价=14.5 元，看跌期权执行，作为买方净亏损 200 元，看涨期权弃权，作为卖方稳收期权费 200 元，因此整个操作盈亏相抵 2.股价〈15 元，看跌期权执行，可弥补期权费成本，且股价在 13 元以下，作为买方可以盈利；看 涨期权弃权，作为卖方稳收期权费 200 元 3.15 元〈股价〈20 元，看跌期权弃权，作为买方损失 250 元期权费，看涨期权弃权，作为卖方收 取期权费 200 元，因此总成本不变=50 元 4.股价〉20 元，看跌期权弃权，作为买方损失 250 元期权费，看涨期权执行，作为卖方期权费逐 渐减少，尤其到股价〉22 元，卖方产生亏损 总结以上两题是垂直型期权的实例，我们把第一种叫做牛市垂直期权，把第二种叫做熊市垂直期权。 顾名思义，这两种期权都是同投资者的方向判断紧密相关的，如果方向判断正确，则可以盈利，盈利空间 同方向发展程度大小成正向变化。如果判断失误，就需要承担亏损。而接下去我们将要接触的两种套做期 权与方向判断无关，能否盈利建立在对未来行情波动大小的基础上，这种操作叫等量同价对敲，它是指投 资者同时买进和卖出数量相等，到期日与协定价格都相同的看涨期权和看跌期权。它分为等量买入同价对 敲和等量卖出同价对敲，他们两者适应的情况也是不相同的。 [例 6]某人对近期市场因资产组合兼并等题材引起价格急剧波动的行情心中无数，难以把握方面， 于是他决定买入一份看涨期权和买入一份看跌期权，这两份期权合约具有相同的到期日、协定价格和标的 物。协定价格为 17 元，期权费 2 元。为什么在预测价格将有剧烈波动的时候采用这样的操作呢？ 分析假设未来： 1.股价=11 元，看涨期权协定价 17 元，作为买方弃权，损失期权费 200 元，看跌期权协定价 17 元， 作为买方执行，扣除期权费，盈利 400 元，总的操作盈利 400 元 2.股价=13 元，看涨期权协定价 17 元，作为买方弃权，损失期权费 200 元，看跌期权协定价 17 元， 作为买方执行，扣除期权费，盈利 200 元，总的操作不亏不赢 3.股价=15 元，看涨期权协定价 17 元，作为买方弃权，损失期权费 200 元，看跌期权协定价 17 元， 作为买方执行，扣除期权费，不亏不赢，总操作损失 200 元 4.股价=17 元，看涨期权协定价 17 元，作为买方弃权，损失期权费 200 元，看跌期权协定价 17 元， 作为买方弃权，损失期权费 200 元，总操作损失 400 元 5.股价=19 元，看涨期权协定价 17 元，作为买方执行，扣除期权费后，不亏不赢，看跌期权协定 价 17 元，作为买方弃权，损失期权费 200 元，总操作损失 200 元 6.股价=21 元，看涨期权协定价 17 元，作为买方执行，扣除期权费后，盈利 200 元，看跌期权协 定价 17 元，作为买方弃权，损失期权费 200 元，总操作不亏不赢 7.股价=23 元，看涨期权协定价 17 元，作为买方执行，扣除期权费后，盈利 400 元，看跌期权协 定价 17 元，作为买方弃权，损失期权费 200 元，总操作盈利 200 元 总结为了简便，我们这里的分析都采用了具体数字，可以看到很有趣的现象，总赢利随着股价的上 升一点点减小并产生亏损，到了一定价格亏损达到极值，然后再随着股价的上涨亏损一点点缩小并又产生 盈利。这就是等量买入同价对敲，即同时买入数量相等，到期日与协定价格都相同的看涨期权和看跌期权 的结果。图中可见，图形以两合约平衡点的中点为假设纵轴相对称，成Ｖ字型状，投资者最终能否获利， 取决于他对未来行情波幅度的预测，如果行情波幅大，就是上例大于 19 元和小于 15 元的区间，不论股价 向什么方向发展，投资者都会盈利，如果行情波幅很小，就是在 15 元--19 元之间徘徊，那么投资者将面 临亏损，尤其是股价平盘整理，没有变化，即 17 元价位，那么投资者的亏损将达到最大，两份期权的期权 费成本。 我们介绍了等量买入同价对敲，聪明的同学必定已经能猜到等量卖出同价对敲的概念和应用范围 了。等量卖出同价对敲是指投资者同时卖出数量相等，到期日与协定价格都相同的看涨期权和看跌期权。 投资者使用这种套做期权的依据恰和等量买入同价对敲相反，他是预测近期行情处于窄幅整理，牛皮盘整， 因此卖出两份期权可以得到两份期权费收入，如果股价维持不变，那么两份期权的买方都将弃权，作为卖 方就可以得到两份期权费了，这时他的盈利达到最高。 [例 7]某人卖出看涨期权和看跌期权各一份，指望届时价格波澜不兴，买入方都会弃权，而使 两份期权费收入囊中，两份期权协定价都为 17 元/股，期权费 2 元/股。 分析大家可以看到，此图恰为上一图的颠倒，投资者最大的盈利是当行情正好等于协定价格 17 元 时，即图表中的尖角顶，而最大亏损理论上是无限的，即尖角两端可向下延伸。股价波幅越大，潜在亏损 就越多，表明他对后市判断的失误。 总结上面我们用了比较多的时间为同学们介绍了几种期权的操作。进行到现在，一定有同学会有这 样的问题，既然权利价格即期权费和协定价格是两回事，那么期权费又是通过什么方法制定的呢？这两个 价格之间的关系如何处理，谁决定谁呢？我们说，合约的协定价格通常是由交易所规定，并依据相对应的 证券品种市价，以其市价为轴心，上下作一定幅度的调整后产生的，市价是随时变动的数据，而合约协定 价相对固定，这也就给投资者带来一种机遇或风险。合约协定价确定以后，期权费即期权合约的价格才能 随之确定。制定期权价格主要依据是：当看涨期权的协定价格偏低时，合约的卖价即期权费就要高些，因 为同样的两个看涨期权，在后市股价上涨时，协定价格较低的期权能让投资者获得盈利的空间更大。反之， 偏高的看涨期权协定价使投资者获得差价收入的空间较小，因此，合约卖价也只能低些。两个价格是反向 变化比关系。看跌期权协定价与期权费的关系则是同向变化。因为买入方只有在市价低于协定价时，才有 可能获利，协定价定得高，获利机会大，期权费自然也就贵了。反之，对协定价较低的合约，卖出方也只 能低价销售，因为价格定得低，获利机会小。由此可见，期权价格主要由市价与协定价的差额的差额构成， 这个市价与协定价的差额就是合约的内在价值。对于看涨期权而言，只有在协定价比市价低的时候，才存 在内在价值，否则，期权不会被执行，内在价值为零。对于看跌期权，协定价应比市价高，其差价才是内 在价值，否则内在价值也为零。协定价格是影响期权费的因素之一，此外，合约的有效期长短也直接关系 到期权价格，即有效期长，投资者选择余地大，时间价值明显，期权费自然较高。